燃料電池企業(yè)營(yíng)收普遍翻倍、成本快速下行，進(jìn)入放量元年。當前燃料電池行業(yè)內相關(guān)上市及IPO公司集中在燃料電池系統、電堆、車(chē)載儲氫瓶、壓縮機等核心零部件領(lǐng)域，從年報及招股說(shuō)明書(shū)來(lái)看，營(yíng)收高增、研發(fā)費用高、產(chǎn)品成本連年快速下行，然而受限于量，大部分燃料電池公司尚未實(shí)現盈利是普遍現狀，當前燃料電池車(chē)在補貼下已實(shí)現全生命周期成本平價(jià)，萬(wàn)臺下頭部公司今年有望迎來(lái)盈虧平衡，未來(lái)隨著(zhù)燃料電池汽車(chē)的大規模放量以及頭部企業(yè)的陸續上市，板塊機會(huì )確定性強。

國鴻氫能：燃料電池產(chǎn)業(yè)化+規?；?技術(shù)迭代降本先驅?zhuān)卣箟A式與PEM電解槽業(yè)務(wù)，有望創(chuàng )造公司新增長(cháng)點(diǎn)。

捷氫科技：掌握電堆、膜電極等核心零部件生產(chǎn)能力，技術(shù)護城河深，上海示范城市群頭部企業(yè)。

國富氫能：未來(lái)營(yíng)收增長(cháng)或超預期，業(yè)務(wù)由車(chē)載供氫系統和加氫站成套設備，向液氫裝備和電解槽拓展，產(chǎn)品已出口中東。

中鼎恒盛：氫能隔膜壓縮機龍頭，收入連年翻倍實(shí)現盈利，募集資金擴張隔膜壓縮機產(chǎn)能規模，搶占下游市場(chǎng)高速發(fā)展機遇。

01 燃料電池企業(yè)營(yíng)收普遍翻倍、成本快速下行，進(jìn)入放量元年

當前燃料電池行業(yè)內相關(guān)上市及IPO公司集中在燃料電池系統、電堆、車(chē)載儲氫瓶、壓縮機等核心零部件領(lǐng)域，從年報及招股說(shuō)明書(shū)來(lái)看，營(yíng)收高增、研發(fā)費用高、產(chǎn)品成本連年快速下行，然而受限于量，大部分燃料電池公司尚未實(shí)現盈利是普遍現狀，當前燃料電池車(chē)在補貼下已實(shí)現全生命周期成本平價(jià)，萬(wàn)臺下頭部公司今年有望迎來(lái)盈虧平衡，未來(lái)隨著(zhù)燃料電池汽車(chē)的大規模放量以及頭部企業(yè)的陸續上市，板塊機會(huì )確定性強。

營(yíng)業(yè)收入普遍高增翻倍，除中鼎恒盛持續盈利外，其他均尚未盈利，毛利率平均維持在30%-35%之間，高于成熟制造業(yè)毛利率的平均水平。市場(chǎng)化大規模爆發(fā)前夕即產(chǎn)業(yè)位于導入期時(shí)研發(fā)、技術(shù)、成本、市場(chǎng)等為主要考慮因素，根據各公司年報及招股說(shuō)明書(shū)來(lái)看，各公司研發(fā)費用連年走高、產(chǎn)品成本快速下行、技術(shù)不斷迭代升級等均符合行業(yè)導入期特征，而今年起下游燃料電池車(chē)以及上游氫氣量的高速、疊加加氫站等基礎設施的保障，燃料電池即將迎來(lái)爆發(fā)進(jìn)入高速成長(cháng)期，技術(shù)壁壘和價(jià)值量高的核心零部件成為首選。

大量資本涌入氫能賽道，報告期內各燃料電池企業(yè)融資額在4-30億元之間，IPO募資均用于擴建原有項目以及研發(fā)中心建設。

02 IPO公司亮點(diǎn)梳理

1）國鴻氫能

產(chǎn)業(yè)化+規?；?技術(shù)迭代降本先驅?zhuān)袊剂想姵匦袠I(yè)引領(lǐng)者。

率先實(shí)現電堆技術(shù)國產(chǎn)化，開(kāi)啟中國燃料電池產(chǎn)業(yè)化時(shí)代。公司電堆自主研發(fā)，率先實(shí)現國產(chǎn)電堆量產(chǎn)，證明并開(kāi)啟了國產(chǎn)電堆的量產(chǎn)時(shí)代，核心產(chǎn)品市占率第一，市場(chǎng)競爭優(yōu)勢顯著(zhù)。

引領(lǐng)電堆規?；a(chǎn)，加速行業(yè)商業(yè)化進(jìn)程。公司擁有國內年產(chǎn)能最大的燃料電池電堆生產(chǎn)線(xiàn)，并且系統和電堆產(chǎn)品遍布全國，利于未來(lái)的市場(chǎng)化開(kāi)拓；

領(lǐng)頭行業(yè)技術(shù)迭代，快速降本推進(jìn)應用。公司的電堆性能行業(yè)領(lǐng)頭，并且不斷進(jìn)行技術(shù)迭代與升級，推動(dòng)和引領(lǐng)了行業(yè)進(jìn)程。公司的系統性能行業(yè)領(lǐng)先，具備“雙極板—燃料電池電堆—燃料電池系統”一體化生產(chǎn)能力，有助于降本增效以及未來(lái)的規?；慨a(chǎn)。此外，公司的成本快速下降，憑借國產(chǎn)化+規?；?一體化三輪驅動(dòng)，于2020年起主動(dòng)降低產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格，以行業(yè)最低電堆價(jià)格以及低于平均系統售價(jià)的產(chǎn)品于市場(chǎng)銷(xiāo)售，大力推動(dòng)了燃料電池產(chǎn)業(yè)的商業(yè)化進(jìn)程。

拓展堿式與PEM電解槽業(yè)務(wù)，有望創(chuàng )造公司新增長(cháng)點(diǎn)。公司拓展產(chǎn)品應用場(chǎng)景，開(kāi)展堿式與PEM電解槽業(yè)務(wù)，當前正在開(kāi)展“風(fēng)光氫儲能一體化”開(kāi)發(fā)項目，有望創(chuàng )造公司新增長(cháng)點(diǎn)。

毛利率表現穩定，產(chǎn)業(yè)放量下有望實(shí)現盈利。公司營(yíng)收長(cháng)期向好，2021年/2022H1實(shí)現營(yíng)收4.57/1.9億元，毛利率表現穩定，2019-2021年維持在33%左右，小幅波動(dòng)與產(chǎn)品平均售價(jià)下降趨勢一致。盈利能力和成本控制能力強，公司在產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格逐年減半以及成本業(yè)內最低的基礎上，毛利率維持在行業(yè)內的第一梯隊。公司堅持研發(fā)，研發(fā)投入占比逐年上升。

2）捷氫科技

掌握電堆、膜電極等核心零部件生產(chǎn)能力，技術(shù)護城河深。捷氫是頭部系統公司中唯一同時(shí)具備電堆、膜電極生產(chǎn)能力及雙極板設計能力的企業(yè)。①膜電極：掌握全流程工藝，功率密度及鉑載量均處于行業(yè)領(lǐng)先。膜電極生產(chǎn)工藝采用最新的催化劑雙面直涂＋卷對卷壓合工藝，單線(xiàn)生產(chǎn)速度800PPH（片／min）處于行業(yè)領(lǐng)先。峰值功率密度達到了1.3W／cm2＠0.65V，較行業(yè)平均提升了30％，自制膜電極鉑載量≤0.27g／kW，而行業(yè)普遍為0.3g／kW。②電堆、系統：公司為唯一采用金屬雙極板電堆路線(xiàn)的頭部系統公司，電堆功率密度行業(yè)第一、系統功率密度行業(yè)第二。

采用多路線(xiàn)降本，當前成本低于同行。①系統降本：公司采用氫循環(huán)泵與引射器的自增濕方案省掉了增濕器成本，以及采用多核一控制器降低系統成本。②電堆降本：公司P3系統中膜電極的成本占40—45％，捷氫采用自產(chǎn)的膜電極具備成本優(yōu)勢。③整車(chē)廠(chǎng)出身具備優(yōu)秀的成本管控能力：捷氫前身為上汽集團的前瞻研究院，具備成熟車(chē)企的成本管控體系。④成本行業(yè)最低：當前系統成本約2.8元／W，為比億華通成本低46％左右。

立足上海，捷氫科技是上海示范城市群頭部企業(yè)。捷氫科技作為上海示范城市群頭部企業(yè)，在華東地區（含上海）收入占比連續三年超50%。2021年系統銷(xiāo)量達716臺，2019-2021年銷(xiāo)量年復合增長(cháng)率達1400%，裝機量位居上海城市群前列。

3）國富氫能

公司未來(lái)營(yíng)收增長(cháng)或超預期，業(yè)務(wù)主要分為車(chē)載供氫系統和加氫站成套設備，向液氫裝備和電解槽拓展，產(chǎn)品已出口中東。

營(yíng)收年復合增長(cháng)率超20%，客戶(hù)資源涵蓋整車(chē)、系統與能源頭部企業(yè)。國富氫能專(zhuān)注于車(chē)載供氫系統和加氫站成套設備，2019-2021年營(yíng)業(yè)收入持續增長(cháng)，年復合增長(cháng)率達23.2％，2021年實(shí)現3.3億元營(yíng)業(yè)收入，當前尚未實(shí)現盈利，主要系下游客戶(hù)受產(chǎn)業(yè)政策落地速度影響導致公司回款較慢，預計隨著(zhù)氫能產(chǎn)業(yè)鏈的成熟與政策的加速落地，公司應收賬款回款情況將好轉；毛利承壓，受上游原材料成本上漲及下游整車(chē)廠(chǎng)降價(jià)雙重影響，且研發(fā)費用逐年增長(cháng)，2021年研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例達到12.8%；客戶(hù)資源豐富，涵蓋燃料電池系統集成商和整車(chē)廠(chǎng)商，國內大型能源集團、城市公交運營(yíng)公司等頭部企業(yè)，中國石化、捷氫科技、美錦能源、重塑股份、廈門(mén)金龍等均為公司前五大客戶(hù)，主要產(chǎn)品已全面覆蓋燃料電池汽車(chē)示范應用城市群。

深耕車(chē)載供氫系統，近三年市占率連續第一。車(chē)載供氫系統貢獻公司第一大營(yíng)收，近三年占比均過(guò)半，對于供氫系統核心零部件的儲氫瓶，公司采用鋁內膽碳纖維全纏繞氣瓶，技術(shù)壁壘較高。公司現階段35MPa儲氫瓶已成熟并量產(chǎn)，70MPa儲氫瓶已投產(chǎn)，III 型儲氫瓶在重量以及抗疲勞性能等核心參數方面國內外具備一定優(yōu)勢，近三年連續市占率第一，平均市占率均超過(guò)40%，是車(chē)載高壓供氫系統和車(chē)載儲氫瓶行業(yè)龍頭。

加氫站設備累計市占率第一，產(chǎn)業(yè)鏈布局向液氫和電解槽延伸。1）加氫站成套設備：公司第二大業(yè)務(wù)，是核心產(chǎn)品儲氫瓶在產(chǎn)業(yè)鏈上的業(yè)務(wù)延伸，近三年占比近4成。加氫站設備累計市占率第一，截至 2021 年底，采用公司加氫設備的加氫站占加氫站保有量比例為 28.4%，且占全年新增加氫站比例的26%，市場(chǎng)競爭優(yōu)勢顯著(zhù)。2）液氫裝備：已經(jīng)完成液氫罐箱研制，首臺民用大型液氫儲存容器已經(jīng)開(kāi)工建設，已簽約烏蘭察布風(fēng)光制氫一體化項目10TPD液氫工廠(chǎng)；3）堿性+PEM電解槽：完成1000標方／h堿式電解槽并已簽訂2000萬(wàn)MW級PEM電解槽訂單，與沙特簽訂合作項目，計劃在2025年底前，達成5億美元投資，并且中標了阿布扎比國家石油公司制氫加氫一體站項目，其首單海外水電解制氫裝備業(yè)務(wù)落地中東，將受益于全球氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展，向上游拓展將充分打開(kāi)公司營(yíng)收空間，未來(lái)營(yíng)收增長(cháng)或超預期。

4）中鼎恒盛

氫能隔膜壓縮機龍頭，收入連年翻倍實(shí)現盈利。公司主營(yíng)隔膜壓縮機產(chǎn)品，逐步深入氫能領(lǐng)域應用。應用于氫氣充裝和加氫站領(lǐng)域的G3-G5大機型系列產(chǎn)品收入占比連年上升，分別為52.79%/63.80%/77.14%，戰略重心逐步轉向氫能。下游氫能領(lǐng)域進(jìn)入高速發(fā)展期，公司營(yíng)收實(shí)現翻倍增長(cháng)。壓縮機為加氫站核心裝備，占其建設成本比例約30%。截至2022年，加氫站保有量為280座，根據《節能及新能源汽車(chē)技術(shù)路線(xiàn)圖2.0》，中國加氫站保有量預計在 2025 年達到 1000 座，并在2030-2035年間實(shí)現超5000座的目標，隔膜壓縮機是國內加氫站采用的主要壓縮機類(lèi)型，約70%的加氫站采用隔膜壓縮機，加氫站規模的快速拓展將帶動(dòng)隔膜壓縮機市場(chǎng)規模擴大。此外下游特殊氣體應用領(lǐng)域的旺盛需求以及國產(chǎn)化進(jìn)程不斷推進(jìn)，將帶動(dòng)隔膜壓縮機市場(chǎng)持續增長(cháng)。2020-2022年公司營(yíng)業(yè)收入分別為7034.41/14214.34/24049.79萬(wàn)元，年復合增速高達84.90%，歸母凈利潤分別為1718.16/3847.00/7367.43萬(wàn)元，年復合增速達62.46%，盈利能力突出，隔膜壓縮機毛利率分別為46.12%/47.35%/43.39%，遠高于行業(yè)平均30%水平。

綁定下游領(lǐng)域龍頭，掌握隔膜壓縮機核心技術(shù)。公司客戶(hù)資源豐富，與多名下游領(lǐng)域龍頭企業(yè)建立長(cháng)期合作關(guān)系。2022年前五大客戶(hù)中上海舜華、國富氫能為加氫站建設龍頭企業(yè)，唐山中溶、萬(wàn)華化學(xué)為化工行業(yè)龍頭公司。2022年公司國內隔膜壓縮機行業(yè)的市場(chǎng)份額位居行業(yè)第一，產(chǎn)品核心參數領(lǐng)先行業(yè)水平，緊跟技術(shù)發(fā)展迭代。隔膜壓縮機的容積流量、排氣壓力等作為其研發(fā)生產(chǎn)中難度較大的環(huán)節，通常用于衡量產(chǎn)品技術(shù)水平，公司隔膜壓縮機容積流量最大可達9000Nm3/h，排氣壓力可達90MPa，優(yōu)于行業(yè)平均水平5000Nm3/h、45MPa。相較于其他類(lèi)型壓縮機，隔膜壓縮機具有不污染壓縮介質(zhì)、密封性好及壓縮效率高等多種優(yōu)良特性，在下游客戶(hù)對壓縮機提出更高要求的情況下仍可以滿(mǎn)足多種應用場(chǎng)景需求。

擬募集資金擴張隔膜壓縮機產(chǎn)能規模，搶占下游市場(chǎng)高速發(fā)展機遇。目前公司產(chǎn)能利用率高，其隔膜壓縮機銷(xiāo)量成倍增長(cháng)，未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展重心主要轉向氫能領(lǐng)域，下游加氫站建設步入提速期，隔膜壓縮機作為加氫站內價(jià)值量最高的核心設備，其市場(chǎng)規模的拓展將充分受益于加氫站高速建設。公司此次公開(kāi)發(fā)行擬募集資金10.03億元，擬募集資金10.03億元建設年產(chǎn)1500臺隔膜壓縮機產(chǎn)線(xiàn)等項目，隔膜壓縮的生產(chǎn)規模的提升將助力公司搶占市場(chǎng)發(fā)展機遇。